Οι χρηματιστηριακές αγορές μπαίνουν στον Σεπτέμβριο αντιμέτωπες με έναν αντίπαλο που μέχρι πρόσφατα βρισκόταν περισσότερο στο παρασκήνιο: την αγορά κρατικών ομολόγων. Οι υψηλές αποδόσεις των κρατικών τίτλων εξαπλώνονται από τις Ηνωμένες Πολιτείες στην Ευρώπη και δημιουργούν ένα περιβάλλον όπου το χρήμα γίνεται ακριβότερο, οι αποτιμήσεις των μετοχών δοκιμάζονται και οι επενδυτές επανεξετάζουν την ισορροπία ανάμεσα στο ρίσκο και την ασφάλεια.
Το βασικό μήνυμα των τελευταίων ημερών είναι ότι η πορεία των χρηματιστηρίων δεν καθορίζεται πλέον μόνο από τα εταιρικά κέρδη ή την τεχνητή νοημοσύνη, αλλά ολοένα περισσότερο από το πόσο ακριβά απαιτούν οι επενδυτές να πληρωθούν για να δανείσουν χρήματα στα κράτη.
Στο επίκεντρο βρίσκεται η αμερικανική αγορά κρατικού χρέους. Η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού ομολόγου έχει κινηθεί σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από το 2007, ξεπερνώντας το 5%, ενώ η πίεση έχει περάσει και στην ευρωπαϊκή αγορά. Η Γερμανία, η Βρετανία και η Γαλλία αντιμετωπίζουν επίσης αυξημένο κόστος μακροπρόθεσμου δανεισμού. Πρόκειται για μια εξέλιξη με πολύ μεγαλύτερη σημασία από μια απλή μεταβολή στις τιμές των ομολόγων: τα κρατικά επιτόκια αποτελούν σημείο αναφοράς για ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Όταν ανεβαίνουν, αυξάνεται το κόστος χρηματοδότησης για επιχειρήσεις, νοικοκυριά και κυβερνήσεις.
Η αιτία δεν βρίσκεται σε έναν μόνο παράγοντα. Οι αγορές ανησυχούν για τον πληθωρισμό, για το υψηλό δημόσιο χρέος και για τα τεράστια δημοσιονομικά ελλείμματα των μεγάλων οικονομιών. Παράλληλα, η ακριβότερη ενέργεια δημιουργεί φόβους ότι οι πληθωριστικές πιέσεις θα παραμείνουν ισχυρές για μεγαλύτερο διάστημα. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη απόδοση για να δεσμεύσουν τα κεφάλαιά τους για δεκαετίες, ιδιαίτερα όταν δεν είναι βέβαιο πόσο γρήγορα θα επιστρέψει ο πληθωρισμός στους στόχους των κεντρικών τραπεζών.
Εδώ βρίσκεται και η άμεση σύνδεση με τις μετοχές. Θεωρητικά, η αξία μιας επιχείρησης αντιστοιχεί στα μελλοντικά κέρδη που αναμένεται να δημιουργήσει. Αυτά τα μελλοντικά κέρδη προεξοφλούνται με ένα επιτόκιο. Όσο υψηλότερο είναι το επιτόκιο, τόσο χαμηλότερη γίνεται η σημερινή αξία των μελλοντικών κερδών. Η επίδραση είναι ακόμη εντονότερη στις εταιρείες ανάπτυξης και τεχνολογίας, των οποίων μεγάλο μέρος της αποτίμησης βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται αρκετά χρόνια στο μέλλον. Γι’ αυτό και οι τεχνολογικές μετοχές και οι ημιαγωγοί έχουν γίνει ιδιαίτερα ευαίσθητοι στις κινήσεις των αποδόσεων των ομολόγων.
Υπάρχει όμως και ένας δεύτερος μηχανισμός. Όταν ένα αμερικανικό κρατικό ομόλογο προσφέρει πλέον πάνω από 5% σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, η εναλλακτική λύση χωρίς ουσιαστικό κίνδυνο αθέτησης γίνεται πολύ πιο ελκυστική. Ο επενδυτής δεν χρειάζεται πλέον να αναλάβει μεγάλο χρηματιστηριακό ρίσκο για να επιδιώξει μια αξιοπρεπή απόδοση. Η λεγόμενη «μετοχική πριμοδότηση κινδύνου» περιορίζεται και αυτό μπορεί να οδηγήσει κεφάλαια από τις μετοχές προς τα ομόλογα.
Το πρόβλημα δεν σταματά στις ΗΠΑ. Οι αγορές κρατικού χρέους είναι στενά συνδεδεμένες και η άνοδος των αμερικανικών αποδόσεων μπορεί να μεταδοθεί στην Ευρώπη. Η Γερμανία, που αποτελεί το σημείο αναφοράς για την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων, είδε το κόστος έκδοσης 30ετούς χρέους να φτάνει σε επίπεδα που δεν είχαν καταγραφεί από το 2011. Η Γαλλία αντιμετωπίζει επίσης αυξημένες αποδόσεις, ενώ η Ισπανία παρουσιάζει σχετικά καλύτερη εικόνα, χωρίς όμως να μένει ανεπηρέαστη από τη γενικότερη μεταβολή του κόστους χρήματος.
Για τις κυβερνήσεις, η εξέλιξη είναι ιδιαίτερα ευαίσθητη. Όσο αυξάνονται οι αποδόσεις, τόσο ακριβότερη γίνεται η αναχρηματοδότηση του υφιστάμενου χρέους και η χρηματοδότηση νέων ελλειμμάτων. Σε χώρες με ήδη υψηλό χρέος, ένας παρατεταμένος κύκλος υψηλών επιτοκίων μπορεί να δημιουργήσει έναν φαύλο κύκλο: μεγαλύτερες δαπάνες για τόκους, μεγαλύτερες ανάγκες δανεισμού και, τελικά, ακόμη μεγαλύτερη προσφορά ομολόγων στην αγορά. Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους οι λεγόμενοι «bond vigilantes», οι επενδυτές που τιμωρούν δημοσιονομικές πολιτικές τις οποίες θεωρούν μη βιώσιμες, επιστρέφουν στο προσκήνιο.
Οι αγορές, πάντως, δεν βρίσκονται ακόμη σε κατάσταση ανεξέλεγκτου πανικού. Το βασικό ερώτημα είναι εάν η άνοδος των αποδόσεων θα σταθεροποιηθεί ή θα συνεχιστεί. Εάν οι αποδόσεις παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα χωρίς νέα επιτάχυνση, οι επιχειρήσεις και οι επενδυτές μπορούν σταδιακά να προσαρμοστούν. Εάν όμως η αγορά οδηγήσει το μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού ακόμη υψηλότερα, τότε αυξάνεται ο κίνδυνος μιας ευρύτερης διόρθωσης στις μετοχές. Αναλυτές έχουν ήδη χαρακτηρίσει το 5,5% ως ένα πιθανό κρίσιμο επίπεδο για την απόδοση του 30ετούς αμερικανικού ομολόγου, πάνω από το οποίο η πίεση στις μετοχές θα μπορούσε να γίνει εντονότερη.
Έτσι, ο Σεπτέμβριος βρίσκει τις αγορές σε μια λεπτή ισορροπία. Από τη μία υπάρχουν ισχυρά εταιρικά κέρδη και επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη που εξακολουθούν να στηρίζουν τη Wall Street. Από την άλλη, οι υψηλές αποδόσεις των ομολόγων, ο πληθωρισμός, η ενέργεια και το αυξανόμενο δημόσιο χρέος δημιουργούν ένα αντίβαρο που δεν μπορεί πλέον να αγνοηθεί. Η μεγάλη μάχη των αγορών δεν είναι επομένως μόνο ανάμεσα σε «ταύρους» και «αρκούδες» των μετοχών. Είναι, κυρίως, η μάχη ανάμεσα στην ανάγκη για ανάπτυξη και στην ολοένα ακριβότερη τιμή του χρήματος. Και αυτή τη φορά, οι ομολογιούχοι φαίνεται να έχουν πάρει το πάνω χέρι.
